ALL'INTERNO DEL

Menabò n.174/2022

14 Giugno 2022

Finanziare la transizione ambientale con un’Agenzia Europea del debito. Un’alternativa al “sovrano europeo”? (seconda parte)
Francesco Farina nella seconda parte del suo articolo valuta la proposta di M. Amato et al. di istituire un’Agenzia Europea del Debito (EDA). Farina ritiene che si tratti di un notevole passo avanti nella ricerca di una strategia di sostenibilità del debito pubblico ma sostiene anche che il “gioco” fra l’EDA e i mercati dipenda da quello fra paesi “frugali” e “spendaccioni”. La fase di transizione verso l‘”equilibrio buono” richiederà che la gestione del debito da parte dell’EDA sia inquadrata in una nuova cornice di policy.
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Nella prima parte di questo articolo, pubblicato sullo scorso numero del Menabò, partendo dalla considerazione che il ‘ritorno alla normalità’ della politica monetaria e fiscale è probabilmente destinato ad entrare in conflitto con il finanziamento della transizione ambientale, ho illustrato la proposta di creare un’Agenzia Europea del Debito (EDA) avanzata da M. Amato et al.. Nel giudicare tale proposta un notevole passo in avanti nella ricerca di una strategia di sostenibilità del debito pubblico dei paesi europei, in questa seconda parte del mio articolo metto in luce come il “gioco” fra l’EDA e i mercati non sia indipendente dal gioco fra paesi “frugali” e paesi “spendaccioni”. Il problema della fase di transizione verso l‘”equilibrio buono” richiederà che la gestione del debito da parte dell’EDA venga inquadrata in una nuova cornice di policy.

La proposta dell’EDA è presentata come “una soluzione strutturale e una prospettiva metodologica per l’integrazione europea su base collaborativa, invece che competitiva”. Questa risposta al problema della sostenibilità dei debiti pubblici europei ha il lodevole intento di annullare le complicazioni del finanziamento nei mercati che affliggono i paesi ad alto debito e di aiutarli a riguadagnare “spazio fiscale”. Ed è senza dubbio più innovativa di quelle da altri lavori recentemente prodotti sul tema (A. Bénassy- Quéré et al. “Reconciling risk sharing with market discipline: A constructive approach to euro area reform”, CEPR Policy Insight No 91, 2018; G. Dosi et al., “Making the Eurozone works: A risk-sharing reform of the European stability mechanism”, SSRN, 2018). Si tratta però pur sempre di una soluzione tecnica ad un problema la cui natura è essenzialmente politica. I mercati valutano la sostenibilità finanziaria dei paesi dell’Eurozona su tutte le emissioni, non solo su quelle di un’eventuale EDA. Né la BCE, pur riconoscendo che il problema ambientale compromette la stabilità dei prezzi e dei mercati finanziari, ha mai annunciato una strategia per gestire il rischio-paese nella transizione verso un “equilibrio buono”. Con le emissioni dell’EDA, l’esposizione dei paesi ad alto debito al rischio di default non scompare. Nel caso di ulteriori incrementi dei deficit pubblici, il monitoraggio della Commissione non potrebbe che portare al sanzionamento, un segnale negativo per i mercati. Un “sovrano europeo” a Bruxelles, che dichiari i paesi membri “garanti in solido” dei debiti pubblici, non c’é. Se ci fosse, un’EDA sarebbe superflua. Per incanto, la sostenibilità sarebbe ripristinata e per far spazio agli investimenti ambientali non sarebbero necessari nuovi “tagli” al Welfare.

L’ambiziosa proposta Amato mira a una progressiva trasformazione di tutto il debito pubblico dell’Eurozona in safe assets emessi dall’EDA, ma non affronta direttamente la questione del lungo periodo di transizione. In breve, i lavori di Amato et al. e di Amato e Saraceno sembrano assumere che la gestione del debito pubblico da parte dell’EDA – essendo immune da mutualizzazione – sarebbe sufficiente a generare la compliance dei mercati. Il target della proposta non fa dunque distinzione fra gli operatori dei mercati finanziari, attori globali privi di “vincoli”, e operatori europei, sottoposti alle regole fiscali. Se li tenessero distinti, gli autori dovrebbero concludere che non c’è un solo gioco, perché di fatto i giochi sono due. Il primo è il noto “Gioco della fiducia” di Rousseau, che idealmente vede i mercati e l’Eurozona come cacciatori: si caccia il cervo, preda più ambita ma che richiede una mutua fiducia, oppure si caccia la preda meno ambita, la lepre, che non la richiede, potendo essere cacciata da soli? Se i cacciatori riescono ad avere fiducia nella cooperazione dell’altro, l’accordo sul cacciare il cervo c’è e si raggiunge l’equilibrio ottimo. Altrimenti, i giocatori si dovranno accontentare di un “bottino” meno appetitoso. Fuor di metafora, maggiore è l’incertezza percepita dai mercati sulla restituzione dei soldi, più alto sarà il tasso di interesse che ai governi viene chiesto di pagare. Il secondo, che si svolge all’interno dell’Eurozona, è un Gioco Falco-Colomba, che ammette solo “vincenti” e ”perdenti”. É la fotografia della contesa fra i paesi “frugali” e i paesi “spendaccioni”. Non ci sono purtroppo segnali di una volontà di cambiare gioco, in modo da instaurare la cooperazione nell’Eurozona. Lo ha dimostrato nei giorni scorsi la dichiarazione del ministro delle finanze tedesco Lindner, sulla non-ripetibilità nel NGEU del debito comune creato durante la pandemia. Le sue parole richiamano alla mente l’improvvida dichiarazione Sarkozy-Merkel dell’agosto 2011 sulla «national responsability» dei paesi ad alto debito, che innescò la crisi dell’Eurozona.

Il «gioco» 1 fra mercati ed Eurozona non è al riparo dal “gioco” 2 fra “frugali” e “spendaccioni” all’interno dell’area valutaria. Un nuovo fallimento dell’Eurozona nel passare ad un gioco che preveda l’equilibrio ottimo di cooperazione potrebbe retroagire sul gioco 1. I mercati potrebbero perdere fiducia nell’Eurozona e determinare l’equilibrio di defezione (l’esplosione degli spread). In questo scenario, che la proposta di Amato et al. non contempla in quanto non distingue fra i due giochi, sarebbero destinati al fallimento sia il piano di trasformazione dei debiti pubblici in safe assets, sia il programma NGEU come primo passo verso una «fiscal capacity» europea nel perseguimento di obiettivi comuni. L’intermediazione dell’EDA con i mercati non eviterebbe quindi la trasmissione di un “equilibrio cattivo” dal gioco 2 all’interno dell’Eurozona al gioco 1 fra mercati ed Eurozona. C’è di più. Poiché “un’attività sicura è un semplice strumento di debito che ci si attende conservi il suo valore nel corso di eventi sistemici avversi” (R. Caballero et al., “The safe assets shortage conundrum”, Journal of Economic Perspective, 31, 2017), non è a priori da escludere che una crisi dell’Eurozona durante la transizione possa coinvolgere la stessa EDA.

Il forte conflitto fra “frugali” e “spendaccioni” descritto dal gioco 2 mette in luce l’”incoerenza temporale” di ogni accordo, come lo SGP, preso di fronte alla Commissione. Al momento dell’attuazione ex post, un paese può rinnegare un impegno preso ex ante. I paesi ad alto debito pubblico, dopo aver rassicurato la Commissione sul rispetto delle regole fiscali potrebbero (o potrebbero trovarsi costrette a) sforare il limite del deficit pubblico/PIL. Il conseguente incremento del rapporto debito pubblico /PIL andrebbe incontro alla reazione dei mercati. Bisogna domandarsi: per raggiungere l’obiettivo di ancorare i debiti pubblici nazionali a un “equilibrio buono” e recuperare “spazio fiscale” nell’Eurozona, è sufficiente la creazione di un’EDA?

Con la sua consueta autorevolezza Olivier Blanchard, in un approfondita analisi teorica sul debito pubblico (O. Blanchard et al., “Redesigning EU Fiscal Rules: From Rules to Standards‘Redesigning EU Fiscal Rules: From Rules to Standards”, Economic Policy, 36 2021), ci invita a non sottovalutare i pericoli insiti nell’attuale congiuntura, che è piena di vecchi e nuovi fattori di rischio. Ci ricorda, ad esempio, che se il segno della differenza fra tassi di interesse (r) e di crescita (g) da negativo divenisse positivo, persino il pieno rispetto dei due limiti del 60% e del 3% sarebbe insufficiente per la sostenibilità del debito. Questo per ammonire che le regole fiscali fisse – data l’impossibilità di prevedere, e sintetizzare in una regola, tutte le contingenze future – sono una vera e propria spada di Damocle che l’Europa lascia puntata sul proprio destino. Ci sono tutte le ragioni per concordare con Blanchard. L’esperienza dei “numeri fissi” non ha mai portato fortuna all’Europa. Si ricorderà che la crisi del Sistema Monetario Europeo (SME) del settembre 1992 venne grandemente agevolata dall’aver graziosamente permesso ai mercati, in base ai numeri dei “tassi di cambio fissi ma aggiustabili” della “griglia” delle parità dello SME, di fissare il momento in cui sarebbe stato per loro profittevole far scattare la speculazione self-fulfilling che travolse lira e sterlina. Le “regole fiscali”, non avendo impedito gli “equilibri cattivi”, non hanno dato buona prova di sé. La ricetta di Blanchard propone la loro sostituzione con degli “standard”: “gli Stati membri dovrebbero assicurare che il loro ‘debito pubblico rimarrà sostenibile con un’alta probabilità’”. Il vantaggio di uno “standard” è quello di non offrire segnali ai mercati e al contempo di incentivare i paesi membri alla cooperazione. L’idea di Blanchard merita di essere presa in seria considerazione. La proposta Amato è un modo convincente di superare il trade-off fra sostenibilità del debito e “spazio fiscale”. Resta però il fatto che la fase di transizione verso un’Europa che fa circolare nei mercati soltanto safe assets si presenta alquanto complicata. L’abolizione delle regole fiscali sarebbe certamente un modo per agevolare questa transizione.

L’approccio più soft al problema del debito suggerito da Blanchard è apprezzabile anche perché sollecita implicitamente un potenziamento del “concerto istituzionale” nella gestione del debito pubblico dei paesi membri dell’Eurozona. È noto che i mercati sono forward-looking e sono perciò molto attenti al tasso di interesse a lungo termine come bussola delle aspettative di crescita economica. Tenere presente il lungo periodo è oggi particolarmente importante per la politica monetaria in quanto sarà importante evitare che il contrasto dell’inflazione in ripresa si traduca in un’eccessiva restrizione monetaria, tale da impattare anche sulle scadenze più lontane. La BCE potrebbe superare l’approccio basato sul tasso di interesse a breve termine, funzionale alla gestione del ciclo economico, e monitorare l’intera struttura dei tassi di interesse (la politica dello yield-curve control). Si assumerebbe così la responsabilità di influenzare l’andamento del tasso di interesse sui bond a 10 anni, che è un indicatore importante sia per la sostenibilità del debito pubblico nell’Eurozona sia per l’attività di investimento. In tal modo, la BCE avrebbe finalmente un ruolo attivo nel creare le condizioni per uno spirito di maggiore collaborazione fra paesi “frugali” e paesi “spendaccioni”.

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