ALL'INTERNO DEL

Menabò n. 180/2022

16 Ottobre 2022

Il ritorno dell’inflazione: una visione di medio-lungo termine

Giuseppe De Arcangelis interviene sull’inflazione - che dall’inizio del 2021 colpisce, con rare eccezioni, le economie di tutti i continenti - osservando che la risposta delle Banche Centrali sui tassi di interesse è stata all’unisono e che l’energica reazione della FED ha comportato un apprezzamento straordinario del dollaro. Poiché alcune tendenze di fondo indicano che l’inflazione non sarà temporanea, De Arcangelis auspica che le autorità monetarie ne tengano conto – e in modo coordinato - per evitare conseguenze nefaste di breve periodo.
Il ritorno dell'inflazione: una visione di medio-lungo termine
Giuseppe De Arcangelis interviene sull’inflazione - che dall’inizio del 2021 colpisce, con rare eccezioni, le economie di tutti i continenti - osservando che la risposta delle Banche Centrali sui tassi di interesse è stata all’unisono e che l’energica reazione della FED ha comportato un apprezzamento straordinario del dollaro. Poiché alcune tendenze di fondo indicano che l’inflazione non sarà temporanea, De Arcangelis auspica che le autorità monetarie ne tengano conto – e in modo coordinato - per evitare conseguenze nefaste di breve periodo.

Dall’inizio del 2021 la dinamica dei prezzi ha invertito il suo corso rispetto alla decade precedente sia nelle economie più industrializzate sia nei paesi emergenti e a basso-medio reddito.

Nei G7 l’inflazione ha iniziato a salire in maniera decisa all’inizio del 2021, ma nelle economie emergenti come i BMICS (Brasile, Messico, India, Cina e Sud Africa) lo aveva fatto già dopo la prima ondata della pandemia. In altri paesi emergenti in tutti i continenti – Botswana in Africa, Cile in Sud America, El Salvador in Centro-America, Filippine e Corea del Sud in Asia- l’inflazione superava il 3% già alla fine del 2020 e ha raggiunto tassi tra il 6 e il 15%

Due eccezioni importanti sono il Giappone tra i G7 e la Cina per gli emergenti, anche se per motivi diversi. In Giappone il PIL non è ancora tornato ai livelli pre-pandemia e negli ultimi tre decenni si è caratterizzato per una strutturale bassa inflazione, se non deflazione. In Cina – anche in seguito ai lockdown generalizzati contro la pandemia – la domanda aggregata resta compressa e l’inflazione non supera il 3-4%. 

L’aumento sincronizzato dell’inflazione ha suscitato risposte anch’esse sincronizzate delle autorità monetarie. Negli USA e successivamente nell’Area dell’euro le Banche Centrali hanno aumentato i tassi di policy. Nei paesi emergenti citati le Banche Centrali erano già da tempo intervenute per contrastare le aspettative di deprezzamento delle valute nazionali e di inflazione. La concertazione delle politiche monetarie emerge chiaramente dalle decisioni prese tra il 19 e il 23 settembre scorso: la Fed aumenta il tasso di policy di 75 punti base portandolo al 3-3,25%e nei giorni successivi la Banca d’Inghilterra aumenta il tasso di 50 punti base (al 2,25%) e anche le Banche Centrali di Norvegia, Sud Africa, Filippine, Indonesia e Taiwan aumentano i loro tassi di policy. Ancora una volta, l’eccezione è il Giappone: la Banca Centrale interviene non sui tassi ma sul cambio, per contrastare il deprezzamento dello yen, ai minimi sul dollaro negli ultimi vent’anni. La Cina lascia deprezzare lo yuan; anch’esso si riduce a valori che non si vedevano da molti anni.

L’Economist (29/9/2022) suggerisce che questo aumento generalizzato, ma non coordinato, dei tassi interesse rischia di innescare una guerra valutaria al contrario. I paesi acquistano deflazione lasciando apprezzare le proprie monete, rendendo più costose le proprie esportazioni e scaricando sui propri partner commerciali la maggiore domanda derivante dal deprezzamento delle valute estere. Come avverte Maurice Obstfeld, le esternalità (negative) causate da questi interventi non coordinati rischiano di raffreddare eccessivamente le economie e quindi innescare una profonda recessione globale. La risposta tardiva, ma aggressiva, della FED negli USA con le sue conseguenze sul dollaro avrà un impatto incisivo nel breve termine.

Sulle due sponde all’Atlantico. Nel dibattito comune il risorgere dell’inflazione viene associato a tre cause contingenti, ma trascurando tendenze di più lungo termine. 

In primo luogo, era atteso che l’uscita dalla pandemia avrebbe provocato la ripresa della domanda di alcuni beni, ma soprattutto servizi, compressa dalle restrizioni alla mobilità e dal timore di rischi sanitari (pent-up demand).

In secondo luogo, dal lato dell’offerta, era previsto che occorresse tempo per ripristinare il buon funzionamento delle catene globali di produzione e che nel frattempo i costi di produzione – in particolare quelli del trasporto per problemi legati alla logistica – sarebbero aumentati e quindi anche i prezzi.

In terzo luogo, al momento del riavvio delle catene globali di produzione, molti hanno posto la questione di quanto globali, per ragioni di efficienza, dovessero essere queste catene. La pandemia aveva mostrato le debolezze di una concentrazione geografica eccessiva di fasi della produzione e l’opportunità di diversificare il portafoglio dei fornitori. La guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, intensificatasi dal 2018, ha rinforzato queste preoccupazioni e si sono ipotizzati diversi modi per riaggiustare le catene di fornitura: rilocazione presso paesi amici (friendshoring) e/o vicini geograficamente (nearshoring) o anche il rientro nei confini nazionali (reshoring).

Le prime due cause sembravano portare a un aumento una tantum nei prezzi, come nel caso del change overdalle monete nazionali all’euro, soprattutto in Italia. Il riorientamento delle catene di produzione a livello mondiale invece spingeva per aggiustamenti che avrebbero avuti effetti più duraturi sui costi di produzione e sui prezzi.

Figura 1: Tassi di inflazione con e senza le componenti energia e alimentari (inflazione di fondo, core inflation) per Francia, Germania, Italia e Stati Uniti (dati trimestrali, Fonte: FRED)

La guerra in Ucraina con i suoi effetti sui prezzi dell’energia e di alcuni beni agricoli si aggiunge alle cause appena esposte, ma marca anche un’importante differenza tra Stati Uniti ed Europa che può spiegare il diverso atteggiamento della FED (più aggressivo) e della BCE (più attendista). Come mostra la Fig. 1, nel 2021 la differenza tra inflazione totale e inflazione di fondo (core inflation) si fa più marcata in Germania, Francia e Italia rispetto agli USA. In Europa sull’inflazione totale incidono soprattutto i prezzi crescenti di energia e alimentari riconducibili all’impatto della guerra sull’offerta; dunque una causa di inflazione che frena le Banche Centrali dall’intervenire. Negli Stati Uniti, invece, si è avuto un consistente aumento dell’inflazione di fondo, maggiormente associabile a uno shock di domanda che ha spinto la FED verso una politica restrittiva più aggressiva. Come vedremo, questo cambiamento di passo della FED sta avendo conseguenze rilevanti sul valore del dollaro.

Il ruolo del dollaro e le conseguenze di breve-medio termine. Sebbene in maniera sincrona, le azioni delle principali Banche Centrali hanno avuto un effetto asimmetrico sui tassi di cambio. Il nuovo corso della FED ha avuto l’effetto di apprezzare fortemente il dollaro nei confronti di tutte le valute principali, nonché nei confronti delle valute dei paesi emergenti e a basso-medio reddito. Per molti di questi paesi l’aumento dei tassi interesse per contrastare il deprezzamento della propria valuta non è sopportabile. Anche nello stesso Regno Unito, dove la sterlina ha raggiunto valori storicamente bassi, un aumento eccessivo dei tassi potrebbe provocare effetti importanti sull’indebitamento delle famiglie e delle imprese, il cui tasso di indebitamento è più elevato che nell’Europa continentale.

Il deprezzamento delle valute nazionali nei confronti del dollaro può avere due effetti importanti, sui flussi e sugli stock. Rendendo le importazioni più costose, si alimenta il canale dell’inflazione importata innescando una spirale deprezzamento-inflazione. Dal lato degli stock, per tutti gli operatori indebitati in valuta estera, in particolare in dollari, il deprezzamento della valuta nazionale rappresenta un aumento del peso del debito per variazione dell’effetto nominale dovuto al currency mismatch tra attività e passività. Occorre inoltre considerare che fino ad ora i salari hanno mantenuto una dinamica molto contenuta, con conseguente compressione dei salari reali. Quando le rivendicazioni sui salari nominali verranno avanzate, se l’inflazione continuerà ad essere sostenuta, al circolo vizioso deprezzamento-inflazione si aggiungerà anche la spirale prezzi-salari – un pericolo analizzato anche nell’ultimo World Economic Outlook dal Fondo Monetario Internazionale.

Per le economie meno sviluppate l’apprezzamento del dollaro spinge in alto i prezzi dei beni alimentari e dei fertilizzanti in valuta locale. Parte di questi aumenti è legata alla situazione in Ucraina e aggrava la situazione di sicurezza alimentare. Allo stesso tempo, economie che hanno già dovuto affrontare la crisi del COVID con risorse estere a prestito potranno trovarsi in una situazione di crisi di debito sovrano per l’aumento dei tassi di interesse oltre che per l’apprezzamento del dollaro. Con l’aggravarsi della crisi alimentare, paragonabile a quella del 2007-08, il Fondo Monetario Internazionale ha aperto un canale speciale di finanziamento di un anno all’interno di alcune linee di credito già esistenti (Rapid Credit Facility e Rapid Financing Instrument) a cui possono rivolgersi i paesi con difficoltà di bilancia dei pagamenti create dall’aumento dei prezzi alimentari.

L’inflazione è qui per rimanere? Alla situazione contingente fin qui descritta occorre considerare alcuni elementi strutturali che segnalano un cambiamento di regime e la fine del periodo di inflazione quasi zero. 

In primo luogo, a eccezione dell’Africa (il cui peso economico è ancora limitato), l’invecchiamento della popolazione è un fenomeno presente in tutti i continenti. Nei decenni a venire la prima conseguenza sarà una riduzione della forza lavoro in rapporto alla popolazione inattiva, a cui potrebbe associarsi una diminuzione nella formazione di capitale. Dal lato del risparmio, il dibattito è acceso tra chi sostiene che anche il risparmio diminuirà perché diminuisce il numero dei lavoratori attivi in grado di risparmiare, e chi sostiene che secondo la logica della teoria del ciclo vitale il risparmio possa aumentare per l’aumento nella vita media. Qualora il risparmio diminuisse di più degli investimenti, si avrebbe una spinta inflazionistica perdurante, come affermano C. Goodhart, e M. Pradhan (“The Great Demographic Reversal”, Palgrave Macmillan, 2020). Se invece il risparmio dovesse aumentare di più ci troveremmo nella situazione opposta di stagnazione secolare.

Se l’invecchiamento della popolazione può avere effetti ambigui, non è così per le altre due tendenze dal lato dell’offerta aggregata. In primo luogo, la lotta al cambiamento climatico comporterà l’adozione di misure di adattamento e di mitigazione dei suoi effetti. Insieme alla transizione energetica, i nuovi investimenti necessari non avranno corrispondenti effetti sulla produttività e indurranno un aumento duraturo nei costi delle imprese che si trasferiranno sui prezzi.

In secondo luogo, occorre considerare il riassetto delle catene globali di produzione, se non una divisione del mondo in blocchi commerciali separati (cosiddetto decoupling). Il riposizionamento strategico dei fornitori e la tendenza a commerciare solamente con paesi amici, che risente chiaramente di considerazioni geopolitiche, comporterà un aumento dei costi di produzione e dei prezzi dei beni finali verso livelli certamente più elevati di quanto sperimentato nel periodo della cosiddetta iperglobalizzazione. 

Le questioni che rimangono aperte. Se l’inflazione tenderà ad assestarsi a valori più elevati per cambiamenti strutturali, non è impensabile che anche la politica economica, e in particolare la politica monetaria, dovrà adattarsi. Forse l’obiettivo di un’inflazione al 2 per cento risulta eccessivo e un aumento al 3 o 4 per cento potrebbe essere sufficiente a non indurre politiche restrittive eccessivamente penalizzanti. D’altro canto, un cambiamento di obiettivo intermedio della banca centrale ha effetti sulle prospettive di lungo termine dei sistemi finanziari e impone problemi di credibilità e di azzardo morale: sarà necessario un ulteriore aumento del target di inflazione se altri eventi si realizzeranno? 

Per una risposta definitiva a come sarà il nuovo mondo post-iperglobalizzazione occorrerà aspettare che gli effetti di due shock recenti, quali la pandemia e la guerra in Ucraina, terminino. Ma nel frattempo i problemi associati agli elevati tassi di interesse e al dollaro forte si fanno sentire, soprattutto nelle economie emergenti. Nei primi anni 80 del secolo scorso fu il coordinamento delle banche centrali con gli accordi del Plaza che contrastò gli effetti nefasti di quegli squilibri. Chissà se non è il momento di un nuovo accordo di coordinamento tra le autorità monetarie in una visione di medio-lungo termine del fenomeno inflattivo corrente.

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