Ricordate la tesi di Krugman sul presunto declino relativo dell’Europa rispetto agli Stati Uniti? Secondo Krugman, questo declino è molto meno drammatico di quanto suggeriscano le statistiche convenzionali sulla produttività, costruite a partire dai prezzi costanti a parità di potere d’acquisto. Gran parte della maggiore crescita americana si è infatti concentrata nel settore delle tecnologie dell’informazione, un comparto che rappresenta una quota relativamente limitata dell’economia ma che ha conosciuto una straordinaria riduzione dei prezzi. Anche i paesi europei hanno potuto beneficiare di queste innovazioni, acquistandole a costi progressivamente più bassi. Se, anziché i prezzi costanti, si utilizzano i prezzi correnti, sempre a parità di potere d’acquisto, il presunto declino europeo quasi scompare.
Anche Tabellini, in un recente articolo su la Repubblica, arriva a una conclusione analoga e convincente: la vera sfida dell’Europa non consiste necessariamente nel competere con gli Stati Uniti nella produzione dell’intelligenza artificiale, quanto piuttosto nella capacità di adottarla e utilizzarla efficacemente. Come è accaduto con le tecnologie digitali negli ultimi trent’anni, i maggiori benefici economici non andranno necessariamente a chi produce l’innovazione, ma a chi riesce a incorporarla nei propri processi produttivi.
Si può naturalmente concordare o meno con queste conclusioni. Ma è bene ricordare che esse si fondano su analisi della produttività del lavoro che abbracciano un periodo molto lungo e su interpretazioni, forse semplificate, dei meccanismi attraverso i quali il progresso tecnologico si diffonde tra paesi.
Non si può allora guardare alla questione del declino relativo dell’Europa da un punto di vista diverso, magari più semplice e diretto?
È quello che propone Paul De Grauwe, attualmente alla LSE, in un recente intervento su Substack. La sua idea è di osservare l’andamento dei mercati finanziari per ricavare indicazioni sulle prospettive dell’economia reale.
La tesi è, in apparenza, semplice. Mentre economisti e politici guardano con preoccupazione alla dinamica dell’economia europea, i mercati azionari sembrano raccontare una storia diversa. La figura seguente confronta la performance di due indici rappresentativi dei mercati azionari delle due aree: lo STOXX 600 e lo S&P 500.
Fonte: elaborazioni proprie su dati FRED e Investing.com. Indici di prezzo in dollari, gennaio 2025 = 100; dati fino ad agosto 2026. Dividendi esclusi.
Il risultato è piuttosto sorprendente. Nel periodo considerato, il mercato azionario europeo ha registrato un rendimento superiore a quello statunitense. Il confronto è effettuato esprimendo tutti gli indici di prezzo nella stessa valuta, in questo caso il dollaro. Gli indici utilizzati escludono i dividendi e non misurano quindi il rendimento complessivo di un investimento. Esprimere tutti gli indici in euro lascerebbe invariati il loro ordinamento e il rapporto tra i valori finali normalizzati, ma modificherebbe le variazioni percentuali e la differenza tra esse. Il risultato del grafico incorpora quindi anche l’andamento del cambio, poiché la performance dello STOXX 600 è calcolata in dollari. Il suo andamento riflette perciò non soltanto la variazione dei prezzi delle azioni europee, ma anche l’apprezzamento o il deprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro.
Guardando il grafico, si vede che un investimento iniziale di 100 dollari effettuato a gennaio del 2025 avrebbe raggiunto, alla fine di agosto 2026, un valore superiore a 134 nel mercato europeo, contro circa 127 nel mercato americano. Complessivamente, la differenza è quindi superiore al 7 per cento a favore dell’indice europeo.
Di conseguenza, De Grauwe osserva che, mentre economisti e politici europei sembrano mantenere una visione pessimistica del futuro dell’Europa, gli investitori sembrano invece esprimere un giudizio più ottimistico.
Il risultato, tuttavia, deve essere interpretato con cautela. Un elemento importante è infatti l’andamento del tasso di cambio. Per confrontare correttamente i rendimenti dei due mercati, i prezzi devono essere espressi nella stessa valuta. Tra fine gennaio 2025 e fine agosto 2026 l’euro si è apprezzato dell’11,52 per cento sul dollaro. Nello stesso periodo lo STOXX 600 è cresciuto del 20,68 per cento in euro, contro il 27,24 per cento dello S&P 500 in dollari: il cambio è dunque decisivo per il vantaggio europeo quando entrambi gli indici sono espressi nella stessa valuta.
Secondo De Grauwe, però, il tasso di cambio è una variabile forward-looking: incorpora, almeno in parte, le aspettative degli operatori riguardo all’andamento futuro delle economie. Anche il mercato valutario, dunque, potrebbe essere interpretato come un segnale delle aspettative sulla performance futura dell’economia reale. Il cambio riflette però anche differenziali di tasso, premi per il rischio e domanda di attività finanziarie: non offre una misura univoca della crescita attesa.
Ma allora perché economisti e politici sembrano pensarla in modo così diverso dagli investitori?
Dopo aver passato in rassegna alcune possibili spiegazioni, De Grauwe conclude che ci troveremmo di fronte a un fenomeno che gli psicologi definiscono “dissonanza cognitiva”: economisti e politici continuerebbero a essere pessimisti sull’Europa anche di fronte a segnali positivi provenienti dai mercati finanziari. Un po’ quello che avviene quando si riconoscono i danni del fumo ma si continua a fumare.
La spiegazione è suggestiva. Ma è davvero sufficiente?
A mio avviso, la tesi di De Grauwe non appare del tutto convincente, almeno per due ragioni.
La prima riguarda il periodo preso in considerazione. Un periodo di circa un anno e mezzo è troppo breve per ricostruire una divergenza strutturale, anche se le quotazioni possono incorporare aspettative di lungo periodo Inoltre, si tratta di un periodo tutt’altro che normale. Il rapporto Draghi è stato presentato nel settembre 2024 e l’amministrazione Trump si è insediata all’inizio del 2025. Gli ultimi mesi sono dunque stati caratterizzati da eventi economici e politici eccezionali, capaci di influenzare in modo significativo i mercati finanziari.
C’è però un problema ancora più importante. Anche rimanendo all’interno dell’orizzonte temporale scelto da De Grauwe, una performance migliore del mercato azionario europeo rispetto a quello americano non implica necessariamente una maggiore redditività delle imprese europee né, tanto meno, una migliore performance dell’economia europea.
I mercati azionari incorporano infatti le aspettative sui flussi di cassa futuri delle imprese e sui tassi di interesse. Il prezzo di un’azione non dipende soltanto da quanto si prevede che un’impresa guadagnerà, ma anche dal prezzo che gli investitori sono disposti a pagare per quei profitti. Un mercato può quindi registrare una performance migliore anche in presenza di aspettative relativamente modeste sulla crescita degli utili, se cambiano le valutazioni, i premi per il rischio o i tassi di interesse.
C’è poi una seconda, fondamentale, distinzione: il mercato azionario e l’economia non sono la stessa cosa.
Un indice azionario è costituito da un insieme selezionato di imprese quotate e di settori. La sua composizione non coincide necessariamente con quella del PIL e può quindi essere poco rappresentativa dell’intera economia. Un investitore può essere ottimista sulle società che compongono un indice azionario senza essere altrettanto ottimista sulla produttività, sulla crescita o sulle prospettive dell’economia nel suo complesso. Soprattutto, è diverso l’orizzonte temporale considerato: quello dell’investitore è in genere di breve periodo, mentre le prospettive economiche sono formulate su un orizzonte medio-lungo.
Per capire meglio quanto questa distinzione sia importante, conviene allargare l’orizzonte temporale.
Cosa accade se, anziché limitarci al periodo più recente, estendiamo il confronto dal gennaio 2000 all’agosto 2026, come avevamo fatto nel precedente contributo al Menabò? Supponiamo come prima che all’inizio del periodo, in questo caso a gennaio del 2000, vengano investiti 100 dollari nei mercati finanziari considerati. Se mercati finanziari ed economia reale sono effettivamente destinati, nel lungo periodo, ad avvicinarsi, un periodo così esteso dovrebbe consentirci di capire meglio la natura del divario tra Europa e Stati Uniti. Il risultato è mostrato nella figura seguente.
Fonte: elaborazioni proprie su dati FRED e Investing.com. Indici di prezzo in dollari, gennaio 2000 = 100; dati fino ad agosto 2026. Dividendi esclusi.
Rispetto al grafico precedente, introduciamo anche il Nasdaq, l’indice maggiormente legato al settore tecnologico. Anche in questo caso i prezzi degli indici sono espressi nella stessa valuta.
Il risultato è assai diverso da quello osservato nel periodo più recente e per alcuni aspetti può forse essere anche inatteso.
Alla fine del 2013, i valori dei tre indici normalizzati erano ancora relativamente vicini, pur dopo traiettorie diverse: lo STOXX 600 era pari a 128,44, contro 132,55 per lo S&P 500 e 106,00 per il Nasdaq Composite.
Il divario diventa particolarmente evidente dalla metà degli anni Dieci, senza che il grafico consenta di individuare una precisa data di rottura strutturale.
Da allora la distanza tra i mercati americani e quello europeo si amplia rapidamente. Ad agosto 2026 lo STOXX 600 raggiunge 214,43, lo S&P 500 551,19 e il Nasdaq Composite 669,25. Il valore dello S&P 500 è quindi 5,51 volte quello iniziale e 2,57 volte quello finale dello STOXX 600. Vale la pena calcolare i tassi annui composti di crescita delle quotazioni: 2,91 per cento per lo STOXX 600, 6,63 per cento per lo S&P 500 e 7,41 per cento per il Nasdaq Composite. Nell’arco di oltre ventisei anni, gli indici americani hanno dunque registrato un apprezzamento medio annuo più che doppio rispetto a quello europeo, sempre escludendo i dividendi.
È difficile individuare una singola causa di una divergenza così marcata. La maggiore profondità dei mercati finanziari americani e il ruolo del progresso tecnologico sono certamente due elementi che possono contribuire a spiegarla. Ma entrambi sono, in ultima analisi, caratteristiche strutturali, ossia di lungo periodo, nelle quali gli Stati Uniti sembrano avere accumulato un vantaggio significativo.
E l’Europa?
Per comprendere questa divergenza, vale la pena considerare anche le condizioni macroeconomiche che hanno caratterizzato l’Europa. Tra gli episodi rilevanti vi è la crisi dei debiti sovrani del 2010-2012, che ha colpito soprattutto l’eurozona. In Italia la crisi è ricordata soprattutto come “crisi dello spread”, quando il differenziale tra i rendimenti dei titoli italiani e quelli dei Bund tedeschi arrivò a circa 570 punti base, contribuendo anche al cambio di governo nell’autunno del 2011.
Per uscire da quella crisi furono adottate, dall’Unione Europea, dalla Banca Centrale Europea e dal Fondo Monetario Internazionale, misure che prevedevano anche pesanti aggiustamenti fiscali. Si trattava, almeno in parte, di interventi inevitabili nelle condizioni allora esistenti. Ma ebbero effetti recessivi, perché finirono per incidere sulla crescita in misura significativa, senza produrre una corrispondente riduzione del debito pubblico.
La natura recessiva di queste misure è oggi riconosciuta implicitamente dal passaggio alle nuove regole fiscali che, pur mantenendo gli storici “paletti” (il tetto del 3 per cento per il deficit e del 60 per cento per il debito), riconoscono che per tagliare il debito in modo sostenibile è indispensabile non “uccidere” la crescita economica.
Il grafico solleva però qualche dubbio su questa interpretazione, ovvero che sia avvenuto un reale mutamento nel carattere delle politiche economiche europee. Certo, non dimostra, naturalmente, che le politiche fiscali adottate durante la crisi dei debiti sovrani e quelle successive siano la causa della divergenza tra i mercati europei e quelli americani. Sarebbe un salto logico che i dati presentati non consentono di fare.
Il confronto suggerisce una riflessione.
La performance dei mercati finanziari non può essere utilizzata semplicemente come una prova che l’economia sottostante stia andando bene o male. I mercati guardano avanti, ma lo fanno attraverso la valutazione di imprese, settori, rischi, tassi di interesse e aspettative di profitto. E soprattutto, gli indici azionari non rappresentano l’intera economia.
Per questo motivo, il risultato osservato nel periodo più recente non dovrebbe essere utilizzato per concludere che il mercato “crede” nell’Europa e che gli economisti si sbagliano. Ma neppure la superiorità dei mercati americani su un orizzonte di dieci o di oltre ventisei anni può essere interpretata semplicemente come una prova che l’economia americana sia diventata, sotto ogni aspetto, molto più produttiva di quella europea.
La questione è più complessa.
Il punto forse più interessante che emerge dal confronto è proprio questo: mercati finanziari ed economia reale si influenzano reciprocamente, ma non coincidono. Nel breve periodo possono divergere anche sensibilmente; nel lungo periodo le loro traiettorie tendono a essere più collegate, ma continuano a riflettere fenomeni diversi.
La vera domanda, allora, non è se dobbiamo credere agli economisti o agli investitori. È capire che cosa stiano effettivamente misurando gli uni e gli altri. Gli economisti cercano di valutare crescita, produttività e capacità competitiva dell’economia nel suo complesso; i mercati azionari valutano invece le prospettive di profitto di un insieme selezionato di imprese, tenendo conto dei tassi di interesse, del rischio e delle aspettative.
Da questo punto di vista, la divergenza osservata dalla metà degli anni Dieci non è un dettaglio da trascurare. Al contrario, è forse il dato più importante che emerge. Se i mercati americani hanno progressivamente preso le distanze da quelli europei, la domanda da porsi non è semplicemente perché gli investitori siano diventati più ottimisti sugli Stati Uniti. È piuttosto quali cambiamenti negli utili attesi, nella composizione settoriale, nei tassi di sconto e nella distribuzione del reddito possano spiegare una divergenza così marcata delle valutazioni azionarie.
Al riguardo, una congettura che vale forse la pena approfondire è la seguente. Posto che la redditività futura su cui fanno conto i mercati azionari riguarda soprattutto i redditi da capitale (come i flussi di cassa attesi spettanti agli azionisti), un aspetto interessante da indagare è l’andamento della distribuzione dei redditi dopo la crisi dei debiti sovrani. Una marcata divergenza della dinamica dei redditi da capitale tra gli Stati Uniti e l’Europa qualora emergesse potrebbe essere annoverato tra i fattori che contribuiscono a spiegare la divergenza di rendimento tra le borse americane e quelle europee. È una congettura che richiede una verifica autonoma.