Il completamento dell’Unione dei mercati dei capitali è tra le priorità dei politici dell’Unione europea. Il presidente francese Emmanuel Macron e il cancelliere tedesco Olaf Scholz hanno scritto sul Financial Times di maggio: “Dobbiamo liberare tutto il potenziale dei nostri mercati dei capitali. Troppe aziende che cercano di finanziare la propria crescita si rivolgono all’altra sponda dell’Atlantico. Troppi risparmi europei vengono investiti all’estero anziché nelle più promettenti start-up e scale-up europee”. Negli ultimi mesi, il Consiglio europeo, il Consiglio direttivo della Banca centrale europea e, nella sua relazione sul mercato unico dell’UE, l’ex primo ministro italiano Enrico Letta hanno tutti attribuito un’importanza fondamentale all’unione dei mercati dei capitali per la competitività europea.
Indicatori di integrazione. Sebbene le richieste di un approfondimento di questa unione siano plausibili in linea di principio, ci si chiede quanto grandi siano ancora gli ostacoli ai flussi finanziari: tutte le restrizioni ai movimenti di capitale all’interno dell’UE sono state abolite il 1° luglio 1990, quando è stata avviata la prima fase dell’Unione Monetaria. Gli indicatori dell’integrazione finanziaria, basati su prezzi e quantità, regolarmente resi disponibili dalla BCE forniscono una buona base per una risposta (Figura 1). Essi sono compresi tra zero (piena frammentazione) e uno (piena integrazione).
L’indicatore basato sui prezzi si basa su misure della dispersione tra gli Stati membri dei rendimenti delle attività, come la deviazione standard di alcuni tassi di interesse. Tale indicatore ne aggrega dieci per i mercati monetario, obbligazionario, azionario e bancario al dettaglio. L’indicatore quantitativo utilizza i dati sulle disponibilità transfrontaliere di diverse classi di attività (come obbligazioni o azioni) in diversi settori e aggrega cinque indicatori per gli stessi segmenti di mercato, ad eccezione del retail banking.
Figura 1: indicatori compositi di integrazione finanziaria basati su prezzi e quantità
Fonte: BCE
Dalla metà degli anni ‘90 al 2006, l’indicatore basato sui prezzi si è avvicinato molto al valore della perfetta integrazione. La crisi finanziaria ha interrotto questo sviluppo, non privo di problemi, e ha portato a una maggiore segmentazione dei mercati finanziari all’interno dell’Unione Monetaria. In linea di principio, tuttavia, le normative esistenti consentono un elevato grado di integrazione finanziaria in Europa.
La relazione Letta afferma: “Una tendenza preoccupante è il dirottamento annuale di circa 300 miliardi di euro di risparmi delle famiglie europee dai mercati dell’UE all’estero, principalmente verso l’economia americana, a causa della frammentazione dei nostri mercati finanziari”. Ma questa cifra non è altro che l’avanzo delle partite correnti dell’Europa. Considerati i fattori chiave che spiegano i saldi delle partite correnti – differenze nella crescita economica, tassi di cambio, costo del lavoro – è piuttosto ingenuo attribuire questo dato alle barriere che incontrerebbero i flussi finanziari intraeuropei.
Un salto qualitativo? Dato l’elevato grado di integrazione dei mercati finanziari già raggiunto, in che misura ci si può aspettare un salto di qualità dalle misure in discussione? Queste si concentrano su tre aree principali.
Il mercato della cartolarizzazione dei prestiti bancari deve essere rilanciato. La cartolarizzazione, tuttavia, ha avuto un ruolo inglorioso nella crisi del 2007-2008. Consentire alle banche di togliere i prestiti dai loro bilanci e venderli agli investitori in forma aggregata e cartolarizzata le incentiva a essere meno attente nella selezione dei mutuatari: possono vendere i prestiti a terzi. Se ora si discute di allentare i requisiti normativi per questi strumenti, bisogna fare attenzione a non ricreare il “rischio morale” associato a quell’allentamento.
Si sente spesso dire che il mercato delle cartolarizzazioni è molto più grande negli Stati Uniti che in Europa. Ma negli Stati Uniti si tratta di prestiti immobiliari privati garantiti da istituzioni quasi governative (Fannie Mae e Freddie Mac). Per quanto riguarda le altre cartolarizzazioni, l’Europa è addirittura in vantaggio rispetto agli Stati Uniti grazie alla sua attenzione per le obbligazioni garantite, cioè di prestiti garantiti da un pool di attività in caso di fallimento dell’emittente (Figura 2).
Figura 2: volumi di emissione di cartolarizzazioni e covered bond negli Stati Uniti e in Europa (UE-27 più Regno Unito) (miliardi di euro)
Fonte: Centro Jacques Delors
L’integrazione finanziaria in Europa deve essere favorita anche da un’armonizzazione delle leggi sull’insolvenza. Questo può essere utile per il mercato delle cartolarizzazioni, ma è improbabile che sia una priorità per gli investitori che cercano azioni o start-up da sostenere e serve a proteggere i creditori, non gli azionisti o altri investitori con una partecipazione azionaria. Inoltre, deve essere sviluppato un prodotto di investimento e risparmio transfrontaliero semplice ed efficace per tutti. La BCE spera che questo possa “sbloccare“ una parte dei depositi improduttivi detenuti dalle famiglie dell’area dell’euro, che così potrebbero allocare i loro risparmi in modo più efficiente all’interno dell’Unione bancaria e partecipare più attivamente ai mercati dei capitali come investitori al dettaglio. Dal 1991, tuttavia, le famiglie possono investire liberamente i propri risparmi in tutti gli Stati membri. Grazie a strumenti come gli exchange traded funds (ETF) – panieri di titoli che possono essere negoziati sull’EuroStoxx 50 o sullo Stoxx Europe 50 – possono investire in modo diversificato in società di tutta l’UE.
Non è un gioco che cambia le cose. Non c’è nulla da dire contro la riduzione delle barriere all’integrazione finanziaria in Europa. Ma non si tratta di un cambiamento di rotta in grado di dare rinnovato slancio all’economia.
Sorprendentemente, la discussione sull’unione dei mercati dei capitali di solito tralascia un’area in cui sarebbe possibile un salto di qualità. Come osserva il rapporto Letta, il mercato dei capitali dell’eurozona soffre di una segmentazione del mercato dei titoli di Stato lungo linee nazionali. Manca quindi la profondità e la liquidità del mercato dei titoli di Stato statunitensi, che li rende particolarmente attraenti per gli investitori internazionali, in particolare per le banche centrali.
Questo porta a una proposta avanzata molti anni fa da Jacques Delpla e Jakob von Weizsäcker: i Paesi dell’area dell’euro dovrebbero dividere il loro debito sovrano in due parti. La prima parte, fino al 60% del PIL, dovrebbe essere raggruppata come obbligazioni “blu” con status senior, garantite in solido dai Paesi partecipanti. L’ulteriore debito dovrebbe essere emesso come obbligazioni “rosse” puramente nazionali con status junior.
Anche se la proposta non è priva di problemi – in particolare l’idea di un rischio di insolvenza per le obbligazioni “rosse” – in linea di principio essa potrebbe creare un grande mercato europeo integrato dei capitali per gli asset sicuri. La BCE ne descrive i vantaggi: gli asset sicuri svolgono un ruolo fondamentale per la resilienza e la stabilità finanziaria. Una più ampia disponibilità di attività sicure, anche a livello di UE, faciliterebbe la trasmissione della politica monetaria, sosterrebbe il finanziamento dei beni pubblici dell’UE e promuoverebbe la stabilità e l’integrazione finanziaria. Come dimostra il NextGenerationEU, un mercato più ampio per gli asset sicuri potrebbe essere creato anche attraverso il finanziamento congiunto di progetti di investimento in Europa, per promuovere la sua trasformazione ecologica e tecnologica.
Nel complesso, la discussione su un’unione europea dei mercati dei capitali dà l’impressione che cambiamenti istituzionali su piccola scala possano far compiere un salto di qualità, come se il livello di integrazione finanziaria non fosse già molto elevato. Al contrario, in generale si ignora lo svantaggio decisivo dell’Europa rispetto agli Stati Uniti nella frammentazione dei mercati dei titoli di Stato.
* Questo articolo è stato originariamente pubblicato in inglese su Social Europe (www.socialeurope.eu) il 2 settembre 2024 e IPS Journal (https://www.ips-journal.eu/topics/economy-and-ecology/a-cure-for-europes-financial-woes-7752/) il 4 settembre 2024.