La transizione ambientale può entrare in conflitto con il prospettato return to normal della politica monetaria e fiscale e può riaprire il conflitto tra stati “frugali” e “spendaccioni”. Scopo del mio intervento – diviso in due articoli – è di documentare questo conflitto (è quanto farò nel presente articolo) e di valutare alcune proposte per contrastarlo (e di questo tratterò nella seconda parte che sarà pubblicata sul prossimo numero del Menabò).
Con la ripresa post-Covid bruscamente frenata dalla guerra, non v’è dubbio che in Europa l’ora sia grave. Cionondimeno il pianeta non può attendere. Per quanto nei prossimi trent’anni creerà inevitabilmente problemi alla crescita, lo sforzo per “decarbonizzare” le economie a tappe forzate non è procrastinabile (J.Pisani-Ferry, “Climate Policy is Macroeconomic Policy, and the Implications Will Be Significant”, Peterson Institute for International Economics, Working Paper n. 20, 2021). La transizione green deve partire subito. Un punto di forza del NGEU (in Italia, NPRR) sono le stime di un alto valore del moltiplicatore degli investimenti in infrastrutture. L’aumento del PIL che scaturirà dalle spese che verranno sostenute dovrebbe quindi garantire un certo grado di auto-finanziamento ex post. D’altro canto, i progetti di investimento promettono un rendimento che maturerà soltanto nel lungo termine. La forte incertezza che grava sulla redditività è un ostacolo all’incentivo del settore privato ad investire. Quanto ci si può fidare del calcolo del valore presente atteso del rendimento futuro, quando i fattori di incertezza non fanno che accumularsi l’uno dopo l’altro?
Naturale che si pensi a una significativa compartecipazione pubblica negli investimenti ambientali. Tanto più che all’esigenza di fare fronte a una possibile debolezza degli incentivi di mercato si aggiunge un’importante esternalità positiva delle joint-venture pubblico-privato. L’ingresso in campo del finanziamento pubblico vuol infatti dire che ilrendimento sociale del progetto di investimento è più alto del rendimento che l’impresa privata otterrebbe da sola. L’European Investment Bank nel 2020 ha calcolato che il finanziamento pubblico per progetti di investimento a lungo termine nell’energia e nei trasporti dovrebbe essere pari al 28% del totale, lo 0.6% del PIL europeo. Cifra abbastanza alta perché si ponga il problema della finanza pubblica. Saranno in grado i governi di finanziare la transizione ambientale?
Durante la pandemia la BCE è stata generosa. I fasti del QE (tanta creazione di moneta a tassi d’interesse negativi) e del PEPP (compro i tuoi titoli senza rispettare la “capital rule”, quanto capitale della BCE possiedi, in pratica senza distinguere fra paesi “frugali” e “spendaccioni”) sono però ormai agli sgoccioli. E si susseguono gli annunci dell’imminente ripristino delle regole fiscali (benché posposto al 2024 e senza l’obbligo del 20% di riduzione annua dell’eccesso di debito). Come si concilierà l’ingente impegno pubblico per il NGEU con l’incipiente return to normal della politica monetaria della BCE e delle politiche fiscali nazionali?
La pedagogia economica non contempla solo il “debito buono” e il “debito cattivo”. Ci sono anche gli “equilibri buoni”, dove i mercati mostrano fiducia, i tassi sono bassi, e il debito pubblico è sostenibile. E gli “equilibri cattivi”, dove la fiducia nella sostenibilità del debito è terminata e il premio per il rischio cresce, esponendo i paesi ad alto debito ad attacchi speculativi self-fulfilling. Durante la pandemia, QE e PEPP hanno impedito che le aspettative dei mercati, innalzando i tassi a breve e a lungo, volgessero l’Eurozona verso un “equilibrio cattivo”. Ma cosa accadrà ora? I tassi di crescita sono ancora superiori al tasso di interesse, e questo è ovviamente un bene. Ma la situazione è in evoluzione: i tassi di interesse sono in salita, i tassi di crescita attesi per il 2022 in calo, i prezzi dei beni – complice l’incertezza della guerra – in rapido aumento e lo spread Italia-Germania è già passato da 90 a 190 punti.
Conciliare gli investimenti NGEU per la transizione ambientale con la sostenibilità del debito pubblico non è dunque questione da poco. Così come la crisi dell’Eurozona del 2011 scoppiò per l’impossibilità della BCE di svolgere la funzione di “prestatore di ultima istanza”, manca oggi un “sovrano europeo” che si assuma la responsabilità di proclamare l’”unione fiscale” tra i popoli europei. Lo strumento delle Outright Monetary Transactions (OMT), di temporaneo finanziamento della BCE ai paesi a rischio di default, introdotto nel 2012 dopo il «whatever it takes» per garantire la trasmissione monetaria in tutta l’area, non venne mai usato. Si determinò così un Trilemma: su tre obiettivi (rappresentabili come tre vertici di un triangolo) come illustrato nella figura seguente. Il trilemma consiste nel fatto che solo due dei tre obiettivi sono realizzabili, e quindi è necessario rinunciare al terzo.
Figura 1: Trilemma
Superare la mutua esposizione all’altrui rischio di banche e governi della Periferia
No bail-out dei governi Responsabilità nazionale sul debito pubblico
Si scelsero: 1. l’abbandono al loro destino dei paesi con debito in default (No bail-out clause) e 2. la responsabilità nazionale sul proprio debito pubblico. Venne sacrificato l’obiettivo di superare il problema della mutua dipendenza (l’esposizione all’altrui rischio) di banche e governi della Periferia dell’Eurozona. Di fatto, tale rinuncia a disinnescare il conflitto fra Centro e Periferia ha avuto costi ingenti. Basti pensare a quello che sarebbe accaduto alla Grecia, una volta affidata alle cure della Troika.
C’è una cosa ancora più foriera di pericoli. La crisi del 2011 nacque dopo che la crisi finanziaria del 2008 ebbe attivato la flight to quality, che liberò le banche del Centro dal fardello del debito della Periferia. Nulla di sostanziale è però cambiato dal 2011 ad oggi ai fini della governance di un’eventuale futura crisi dell’Eurozona. Con il ritorno della “capital rule” che seleziona gli acquisti della BCE, l’Europa rinuncia ad occuparsi in solido del rischio di default dei paesi ad alto debito pubblico. Sembra così tramontare la timida stagione della condivisione del rischio (risk-sharing) degli ultimi anni. La domanda è allora questa: essendo un “sovrano europeo” ben lungi dall’essere nominato, dovremo assistere ancora per molto tempo al conflitto fra paesi “frugali” e paesi “spendaccioni”?
Certo che no! É questa la risposta di un paper (M. Amato et al., “Europe, public debts, and safe assets: the scope for a European Debt Agency”, Economia Politica, 2021) che propone la costituzione di un’Agenzia Europea del Debito (EDA), giustamente salutato come uno sforzo intellettuale meritevole di grande attenzione, perché sgombra il campo da ogni timore (o pretesa) di mutualizzazione del debito. Questa risposta è stata poi ribadita in un altro saggio (M. Amato e F.Saraceno, “Squaring the circle: How to guarantee fiscal space and debt sustainability with a European Debt Agency”, Bocconi Working Paper, n.172, 2022), che argomenta come conciliare in Europa sostenibilità del debito e “spazio fiscale”.
Al di là delle numerose technicalities contenute in Amato et al., la strategia consiste nel porre l’EDA come intermediario, in modo da “schermare” i governi dai mercati. I primi riceverebbero dall’EDA prestiti senza una scadenza: all’EDA ritornerebbero nel tempo dai singoli governi «rate» di restituzione del prestito, l’ampiezza del cui importo presiederebbe anche al ricalcolo del rischio-paese (un suo incremento autorizzerebbe la Commissione ad esercitare una maggiore pressione affinché il paese risani la sua finanza pubblica). I secondi finanzierebbero l’EDA acquistando i titoli da essa emessi: non essendo più questi titoli emessi dai paesi “spendaccioni”, la loro scadenza non sarebbe più associata ai timori di una loro insolvenza (liquidity risk). La BCE potrebbe contribuire alla mediazione dell’EDA, acquistando nel mercato secondario i titoli emessi dall’EDA e garantendo la solvibilità dell’EDA con la remunerazione delle sue riserve. I vantaggi di questa strategia sono notevoli.
L’eventualità di una responsabilità in comune sul debito – la “mutualizzazione” che i paesi “frugali” hanno sempre aborrito, anche quella molto parziale varata per far fronte alla pandemia – viene del tutto esclusa. Come detto sopra, anche i paesi con finanza in dissesto starebbero tranquilli, non dovranno vedersela con i mercati ma solo con l’EDA e la Commissione. E si eviterebbe la discriminazione nella restituzione del danaro investito, che ha spesso creato frizioni nell’Eurozona, fra acquirenti di titoli buoni e meno buoni (tranche di titoli senior e junior). La costituzione dell’EDA, infine, avrebbe anche l’ulteriore effetto benefico di rafforzare l’Europa nella finanza internazionale. Nel rifornire i mercati con l’offerta dei propri titoli, l’EDA andrebbe incontro alla domanda in eccesso di titoli “sicuri” (safe assets), garantendo così la stabilità dei prezzi dei titoli.
Questa proposta sarò oggetto di valutazione nella seconda parte di questo articolo.